Nachhaltigkeit und treuhänderische Pflichten

Foto: Paul Fiedler (Unsplash)

Die Präferenzen des Anlegers sind von Vermögensverwaltern zu erörtern

In gleich mehreren EU-Vorschriften wie Solvency II, IORP II, UCITS, AIFMD und MiFID II ist festgelegt, dass institutionelle Investoren und Vermögensverwalter im besten Interesse ihrer Endkunden/Begünstigten handeln müssen. Diese Regelungen waren in der Vergangenheit immer wieder Ausgangspunkt intensiver Debatten über die Zulässigkeit der Berücksichtigung von Nachhaltigkeitsaspekten in Investmententscheidungen. Das zentrale Gegenargument zielte auf mögliche Performanceeinbußen durch die Berücksichtigung “nicht-finanzieller” Aspekte ab. Nachhaltigkeitskriterien, so die Argumentation, seien für den Portfoliowert nicht relevant und eine erzwungene Berücksichtigung bei der Anlageentscheidung nicht mit dem Handeln im besten Interesse Dritter vereinbar, in dessen Zentrum zuvorderst, wenn nicht alleinig, die finanzielle Rendite stehe. Eine derartige, empirisch nicht belastbare, Einschränkung des Anlageuniversums liefe also rechtlichen Verpflichtungen zuwider und würde rechtliche Handhabe der “Dritten” schaffen. Allerdings: Schon seit 2005 war mit Veröffentlichung einer Studie der Kanzlei Freshfields klar, dass die Berücksichtigung von Nachhaltigkeitskriterien in der Investmentpolitik von Fondsgesellschaften keinen Verstoß gegen derartige “treuhänderische Pflichten” darstellt. Vielmehr noch stützt die Empirie und der fortschreitende Diskurs seither die These, dass eine Berücksichtigung von Nachhaltigkeitsaspekten sogar erforderlich ist, um gerade diese Pflicht des Handelns im Interesse Dritter zu erfüllen.

Das Gesetz lässt bisher offen, welche Interessen der Endanleger mit seinem Investment verfolgen könnte. Da Anleger ihr Geld in der Regel zum Vermögensaufbau investieren, wird bisher – mangels konkreter Vorgaben – unterstellt, dass es das wesentliche Interesse sei, eine maximale Rendite zu erzielen. In diesem Sinne leiten die “Interessensvertreter” ihre Pflicht ab, unter Berücksichtigung der gewünschten Anlagegegenstände und des Risikoprofils des Anlegers, Rendite zu maximieren. Unberücksichtigt bleibt hierbei, dass Anleger neben einer positiven Rendite durchaus weitere Interessen verfolgen können, beispielsweise mit ihren Investitionsentscheidungen nicht zur Zerstörung der menschlichen Lebensgrundlagen beizutragen, soziale Belange zu berücksichtigen oder zu fördern. Die verschiedenen Interessen des Anlegers müssen dabei keineswegs kohärent sein. Vielmehr ist es die Aufgabe des Vermögensverwalters, die Interessen ihrer Anleger mit diesen zu erörtern, auf mögliche Zielkonflikte hinzuweisen und im Zweifelsfall eine Priorisierung nicht miteinander vereinbarer Zielvorgaben vorzunehmen. Dies kann auch dazu führen, dass Nachhaltigkeitsinteressen primär und Renditemaximierungsinteressen nachrangig zu verfolgen sind.

Und selbst wenn Endkunden/Begünstigte ausschließlich Renditeziele mit ihren Investments verfolgen, kann die Berücksichtigung von Nachhaltigkeitsaspekten in der Investitionsstrategie zwingend erforderlich sein. Das ist der Fall, wenn für bestimmte Branchen, Unternehmen oder Anlageoptionen materielle, nachhaltigkeitsbezogene, finanzielle Risiken drohen. Solche Risiken können sich z. B. direkt durch Auswirkungen des Klimawandels oder einer falsch antizipierten Transformation ergeben. Eine Nichtbeachtung würde zu einer Außerachtlassung relevanter Risiken und zu einer Fehleinschätzung der Renditechancen führen. Das Gleiche gälte für den Endkunden, dem dann unter Umständen ein Finanzprodukt mit hoher Exposition gegenüber den genannten materiellen Nachhaltigkeitsrisiken angeboten wird, ohne dass hierzu durch den Vermögensverwalter Transparenz hergestellt werden könnte.

Die EU-Kommission sieht Defizite und verspricht schnelles Handeln

Die EU Kommission stellte 2018 in ihrem Aktionsplan zur Finanzierung nachhaltigen Wachstums heraus, dass sie klare Anzeichen dafür sieht, dass institutionelle Anleger und Vermögensverwalter bei ihren Investitionen Nachhaltigkeitskriterien und -risiken nicht systematisch berücksichtigen. Außerdem bemängelte die Kommission, dass die Nachhaltigkeitspräferenz von Kunden in der Beratung bislang nur unzureichend berücksichtigt wird. Dies wird sich zukünftig ändern: Die EU hat sich auf die Verabschiedung eines regulatorischen Rahmens geeinigt, der die Integration von Nachhaltigkeitsaspekten durch die Finanzmarktteilnehmer zukünftig fordert. Die neue Verordnung wird für Kohärenz zwischen den EU-Mitgliedstaaten sorgen, indem sie klarstellt, dass die Anleger verpflichtet sind, bei ihrer Investitionsentscheidung finanziell wichtige Umwelt-, Sozial- und Governance-Faktoren (ESG) zu berücksichtigen. Ferner wird definiert, wie Endkunden/Begünstigte über die Berücksichtigung von Nachhaltigkeitsrisiken und -chancen informiert werden sollen. Dies gilt für private und betriebliche Pensionskassen, Versicherungsfonds, Portfoliomanager und Anlageberater.

Auch die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) hebt die Relevanz von Nachhaltigkeitskriterien im Investitionsentscheidungsprozess hervor und interpretiert eine Außerachtlassung als unprofessionelles Verhalten. Der Verband führt in seinem Kodex für Nachhaltigkeit im Anlageprozess weiter aus: „Wenn ein Anleger einem Asset Manager den Auftrag gibt, ESG-Kriterien ausdrücklich nicht zu berücksichtigen, dann handelt es sich um einen bedenklichen Sonderfall, der jedoch vom Asset Manager entsprechend befolgt werden muss, sofern er das Mandat aus einem eigenen Selbstverständnis nicht gänzlich ablehnt. Ansonsten können und sollen Investment Professionals ihren Anlegern im Rahmen ihrer beratenden Aufgaben die Berücksichtigung von ESG-Kriterien nahelegen, und sie im Rahmen ihres Mandats entsprechend umsetzen.“

Es stellt sich die Frage, wie viele Anleger/Begünstigte eine Außerachtlassung von Nachhaltigkeitskriterien bei der Investition ihres Kapitals fordern, wenn eine Integration dieser Kriterien ggf. materielle Risiken ausschließt. Um diese Frage zu beantworten, müsste im ersten Schritt Klarheit über die Wirkung von Nachhaltigkeitsrisiken und -chancen auf die zu erwartende finanzielle Performance der angebotenen Finanzprodukte hergestellt werden. Vermögensverwalter tun daher gut daran, das eigene Portfoliomanagement und Risikoeinschätzungen um nachhaltigkeitsbezogene Szenarioanalysen zu ergänzen. Die Analyse von mindestens zwei Szenarien, darunter im Hinblick auf den Klimawandel mindestens ein <2-Grad-Szenario sowie ein Szenario, das die negativen Extrementwicklungen einer 4- oder 5 Grad-Welt abbildet, sind erforderlich, um einen Überblick über die mögliche Höhe von Klimawandel- und Transformationsrisiken offenzulegen. Die Eintrittswahrscheinlichkeit dieser Szenarien hängt dagegen von einer Vielzahl verschiedener Faktoren ab: Das weitere Handeln der Politik, aber auch der Finanzmarktakteure, der produzierenden Unternehmen und der Gesellschaft als Ganzes wird das Ausmaß bestimmen, in dem letztlich Klimawandel oder die klimaschützende Transformation zur Realität wird. Aus den aktuellen Anstrengungen der EU Kommission folgen jedoch für den Finanzsektor eine Vielzahl an Veränderungen, um ein Handeln im Einklang mit den Pariser Klimazielen und der Agenda 2030 der Vereinten Nationen zu fördern. Hierzu zählt auch die stärkere Berücksichtigung der Nachhaltigkeitspräferenzen von Anlegern durch Vermögensverwalter.

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